La Francia è oggi il punto di rottura politico-fiscale più pericoloso, l’Italia conserva il debito più pesante ma una maggiore disciplina sui conti, mentre la svolta espansiva della Germania sta facendo salire il costo del denaro nell’intera area euro. Se le tre tensioni convergessero, la stagione dei bilanci potrebbe trasformarsi in una prova per l’architettura europea.
L’Europa entra nell’autunno dei bilanci con una configurazione che fino a pochi anni fa sarebbe sembrata improbabile. La Francia paga ormai sul debito rendimenti vicini, e in alcune sedute persino superiori, a quelli italiani; Roma continua ad avere un debito pubblico molto più alto ma ha riportato il deficit attorno alla soglia europea del 3%; la Germania, per decenni ancora fiscale dell’eurozona, sta aumentando massicciamente l’indebitamento per finanziare difesa e infrastrutture. Il problema non è soltanto quanto deve ciascun Paese. È la quantità di nuovo debito che i mercati dovranno assorbire proprio mentre l’inflazione energetica è tornata a salire e la Banca centrale europea si prepara, secondo fonti Reuters, a un nuovo rialzo dei tassi a settembre.
Nell’ultima grande crisi del debito europeo la geografia del rischio appariva più semplice: Germania al centro, Paesi periferici sotto pressione, spread come misuratore della distanza. Nel 2026 quella cartina si è deformata. Il 19 agosto il rendimento del Bund tedesco decennale ha toccato il 3,275%, massimo da quindici anni; quello francese ha superato il 4,13%, livello che non si vedeva dal 2008; il Btp italiano è salito oltre il 4,1%. Sono poi intervenuti momenti di alleggerimento, ma la soglia raggiunta conta perché segnala quanto rapidamente il costo del finanziamento possa risalire quando inflazione, offerta di titoli e incertezza politica si muovono nella stessa direzione.
Se si deve individuare il Paese che può provocare per primo una crisi politico-finanziaria europea, oggi la Francia viene prima dell’Italia. Non perché abbia il debito più alto, ma perché combina una traiettoria fiscale deteriorata con un sistema politico che rende difficile correggerla. La Commissione europea prevede per Parigi nel 2026 un deficit pari al 5,1% del Pil (Prodotto interno lordo) e un debito al 118,1%, destinato, a politiche invariate, a superare il 120% nel 2027. La crescita prevista quest’anno è appena dello 0,8%. Ancora più importante è il movimento della spesa per interessi: con il rifinanziamento graduale dello stock di debito a tassi più elevati, una quota crescente del bilancio viene assorbita dal servizio del debito.
Il nodo francese è soprattutto politico. Il governo deve costruire il bilancio in un Parlamento frammentato mentre il Paese entra nella fase che precede le presidenziali del 2027. Il ministro dell’Economia e delle Finanze Roland Lescure punta a contenere il deficit 2026 attorno al 5%, ma il semplice annuncio di misure correttive non risolve il problema fondamentale: qualsiasi riduzione significativa della spesa o aumento delle entrate rischia di diventare materia di scontro elettorale. La conseguenza è che gli investitori non valutano soltanto la consistenza del debito francese, ma la capacità politica di produrre avanzi primari sufficienti a stabilizzarlo. Il rendimento dell’Oat decennale sopra il 4,13% è il riflesso di questa nuova percezione.
L’Italia presenta quasi il problema opposto. Il debito resta enorme: secondo le previsioni di primavera della Commissione dovrebbe passare dal 137,1% del Pil nel 2025 al 138,5% nel 2026 e al 139,2% nel 2027. Ma il deficit è stimato al 2,9% sia quest’anno sia il prossimo, mentre il saldo primario è tornato positivo. È una posizione che non elimina la vulnerabilità italiana: con una crescita reale prevista appena allo 0,5% nel 2026 e allo 0,6% nel 2027, un aumento persistente dei rendimenti può rendere più difficile stabilizzare il rapporto tra debito e Pil. Il mercato, però, negli ultimi mesi ha premiato la maggiore prevedibilità della politica fiscale italiana rispetto a quella francese.
Questa protezione non è garantita. Il vero test arriverà con la manovra per il 2027 e con l’avvicinarsi delle elezioni politiche. Matteo Salvini, vicepresidente del Consiglio e leader della Lega, ha chiesto almeno 20 miliardi di euro di deficit aggiuntivo, prendendo una posizione diversa dalla linea di prudenza fiscale difesa dalla presidente del Consiglio Giorgia Meloni. A luglio il governo aveva inoltre deciso di utilizzare margini di flessibilità europea per finanziare interventi contro il caro energia nel 2027 e nel 2028. Sono scelte politicamente comprensibili in presenza di un nuovo shock energetico, ma segnalano quanto velocemente potrebbe cambiare il giudizio sull’Italia se il consolidamento dei conti lasciasse spazio alla competizione elettorale sulla spesa.
Per Roma, dunque, il rischio non è oggi un’immediata perdita di accesso ai mercati. È l’erosione di un vantaggio conquistato negli ultimi anni: la separazione tra l’enormità dello stock di debito e la percezione di una gestione relativamente prudente del flusso annuale di deficit. Finché questa distinzione regge, il Btp può essere trattato dagli investitori in modo molto diverso rispetto agli anni della crisi dello spread. Se venisse meno, il rapporto debito/Pil vicino al 140% tornerebbe immediatamente al centro della valutazione.
La Germania costituisce il terzo elemento, ed è forse quello più nuovo. Berlino non presenta un rischio di solvibilità paragonabile a Francia o Italia: la Commissione prevede un debito pubblico al 65,8% del Pil nel 2026. Ma il deficit dovrebbe salire dal 2,7% del 2025 al 3,7% quest’anno e al 4,1% nel 2027, per effetto soprattutto della spesa per difesa, investimenti e alleggerimenti fiscali. Dopo la revisione delle regole nazionali sull’indebitamento e la creazione del grande fondo infrastrutturale, la Germania è diventata un emittente molto più aggressivo.
Il ministero delle Finanze tedesco prevede 838,2 miliardi di euro di nuovo indebitamento tra il 2027 e il 2030. Secondo stime di Commerzbank riportate da Reuters, le emissioni lorde tedesche potrebbero raggiungere il record di 400 miliardi nel 2027; Barclays valuta in circa 1.540 miliardi l’offerta lorda complessiva di titoli governativi dell’eurozona nello stesso anno. Il Bund continua a essere il titolo di riferimento dell’area euro, ma se Berlino offre al mercato una quantità molto maggiore di carta a rendimenti più elevati cambia indirettamente il prezzo di tutto il debito europeo. Un investitore che può comprare più Bund al 3% o oltre chiederà inevitabilmente un premio adeguato per assumersi il rischio francese o italiano.
È qui che Francia, Italia e Germania cessano di essere tre casi nazionali e diventano un unico problema europeo. Parigi aggiunge il rischio politico e fiscale; Roma porta il peso di uno stock di debito enorme e di una crescita debole; Berlino aumenta l’offerta di titoli considerati sicuri. Intanto la BCE non è più il compratore strutturale che durante gli anni del quantitative easing assorbiva una quota rilevante delle emissioni e comprimeva i rendimenti. Se a questo si aggiungono il rincaro dell’energia provocato dal conflitto con l’Iran e la prospettiva di ulteriori rialzi dei tassi, il margine per errori di politica economica si restringe.
Non significa che l’Europa sia alla vigilia di una replica del 2011-2012. La BCE dispone oggi di strumenti che allora non esistevano. Il Transmission Protection Instrument (TPI) può consentire acquisti di titoli dei Paesi sottoposti a dinamiche di mercato disordinate e non giustificate dai fondamentali, purché siano rispettate condizioni fiscali e macroeconomiche. Ma il TPI non è una garanzia preventiva sui debiti nazionali e non può trasformare problemi di bilancio strutturali in semplici episodi di volatilità finanziaria.
Proprio per questo torna il dibattito sugli Eurobond. Il 24 agosto gli economisti Francesco Bianchi, Qingyuan Fang, Leonardo Melosi e Anna Rogantini Picco hanno proposto su VoxEU una capacità fiscale comune finanziata attraverso obbligazioni europee, destinata soprattutto ad affrontare grandi shock comuni senza costringere i Paesi più indebitati ad aumentare ulteriormente il proprio debito nazionale. L’idea mantiene la responsabilità dei singoli governi sui rispettivi debiti, ma sposta a livello europeo parte dell’intervento nelle crisi eccezionali. Anche il Fondo monetario internazionale ha sostenuto quest’anno l’utilità di finanziamento comune per beni pubblici europei come difesa, energia e innovazione.
L’Europa, del resto, ha già costruito un mercato significativo di titoli comuni. Alla fine del 2025 il debito complessivo dell’Unione in circolazione ammontava a 738,9 miliardi di euro, in larga parte collegato ai programmi finanziati dopo la pandemia. Rendere permanente o ampliare questo modello significherebbe però compiere un salto politico: non più debito comune come risposta eccezionale a una crisi, ma come componente stabile dell’architettura fiscale europea. È proprio su questo passaggio che continuano a emergere le maggiori resistenze.
La risposta alla domanda su chi possa provocare la prossima crisi dell’euro è quindi meno intuitiva di quanto suggerisca il solo rapporto debito/Pil. Nel breve periodo la Francia è il rischio maggiore, perché unisce deficit elevato, interessi crescenti e difficoltà politica nel produrre una correzione credibile. L’Italia rimane la vulnerabilità strutturale più grande per dimensione del debito, ma parte da una posizione fiscale e politica oggi più favorevole rispetto a Parigi. La Germania difficilmente sarà l’origine di una crisi sovrana, ma la sua svolta verso maggiore indebitamento può aumentare il costo di finanziamento per tutta l’eurozona.
È questa combinazione a rendere diverso l’autunno 2026. Il pericolo non deriva da un singolo Stato che perde improvvisamente il controllo dei propri conti. Deriva dal fatto che tre delle quattro maggiori economie dell’eurozona arrivano contemporaneamente alla stagione dei bilanci chiedendo ai mercati più denaro, più flessibilità o più fiducia. E questa volta gli investitori possono pretendere di essere pagati molto di più per concederla.
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