Dove sta cercando protezione ora il mercato? Michele De Michelis • L’Agenda News

MERCATI – Dove sta cercando protezione ora il mercato? I segnali da non sottovalutare. Il punto di Michele De Michelis responsabile investimenti di Frame AM. C’è un momento, in ogni ciclo di mercato, in cui l’attenzione collettiva si concentra su un tema mentre altrove, silenziosamente, si sta preparando qualcosa di diverso. Oggi quel tema è l’intelligenza artificiale. Gli utili delle grandi società tecnologiche, le attese sulle prossime mosse della Fed, i multipli sempre più “tirati” dei semiconduttori. Sotto questa superficie, però, sta montando una tensione che ritengo meriti più considerazione di quanta ne stia effettivamente ricevendo. Quella che coinvolge il tratto lungo della curva dei Treasury americani. Non sono qui per fare previsioni catastrofiste, né per gridare al lupo, ma per condividere un’idea, un metodo con cui provare a costruire una sorta di plancia di comando sui segnali da osservare quotidianamente, prima che il quadro diventi evidente a tutti. Sui mercati, l’ho visto accadere più volte in oltre trent’anni di esperienza, le svolte importanti raramente arrivano con un annuncio. Prima a cambiare sono le relazioni tra le cose. Solo dopo arriva la spiegazione, e tutti a dire: “Eppure era così evidente.”

Il vero problema non sono i tassi, ma le dimensioni

Il rendimento del trentennale americano è tornato in area 5,3%, un livello che non si vedeva da molti anni. Ma il punto non è tanto che i tassi siano alti in sé. Il punto è la mole di debito che deve essere rifinanziata a questi livelli: il debito pubblico USA veleggia ormai attorno ai 40.000 miliardi di dollari e ogni punto percentuale in più sul costo del rifinanziamento si traduce in cifre che definire importanti è già un eufemismo. E l’effetto non resta confinato a Washington: i Treasury sono il termometro di riferimento per l’intero sistema finanziario globale — mutui, credito alle imprese, valutazioni azionarie. Se un titolo praticamente privo di rischio rende oltre il 5%, chi vi propone un investimento più rischioso deve offrirvi qualcosa di sensibilmente superiore, altrimenti perché dovreste assumervi quel rischio?

O per lo meno, questo era il mantra che mi hanno insegnato

Mi ha colpito, in questo senso, l’intervento recente del Segretario al Tesoro Scott Bessent, che ha raddoppiato il tetto dei riacquisti di Treasury sulle scadenze lunghe, da 2 a 4 miliardi di dollari per operazione. “Raddoppio” è una parola che suona forte, ma i numeri, come spesso accade, vanno rimessi in prospettiva: 4 miliardi rappresentano circa lo 0,01% di quei 40.000 miliardi di debito. Una goccia nel mare, appunto. Il mercato ha reagito bene per un paio di giorni — rendimenti in calo, prezzi in rialzo — per poi tornare quasi esattamente al punto di partenza, verso il 5,27%. Il messaggio, per come lo interpretiamo noi, è stato: “Abbiamo capito il segnale, ma non basta a risolvere il problema di fondo.”

Due richieste di capitale, nello stesso momento

C’è poi un secondo elemento che, personalmente, trovo il più interessante dell’intero quadro attuale. Mentre il Tesoro americano cerca capitali per finanziare debito e deficit, le grandi società tecnologiche stanno finanziando — attraverso emissioni obbligazionarie sempre più consistenti — il più grande ciclo di investimenti infrastrutturali della loro storia: data center, semiconduttori, capacità energetica, tutto ciò che l’intelligenza artificiale richiede in termini di infrastruttura fisica. Treasury e debito corporate legato all’AI cominciano, almeno in parte, a competere per lo stesso risparmio mondiale. Non credo sia corretto attribuire all’AI la responsabilità principale dell’aumento dei rendimenti (deficit pubblico, inflazione e aspettative sulla Fed restano probabilmente i fattori dominanti) ma la contemporaneità di queste due gigantesche richieste di capitale è, a mio avviso, un elemento davvero nuovo rispetto ai cicli che abbiamo attraversato negli ultimi anni.

Cosa osservare, e perché

Da qui nasce l’esigenza di seguire, con metodo e senza fretta di concludere, una sequenza di segnali. Il primo, il più diretto, è naturalmente l’evoluzione dei rendimenti a lunga scadenza: se il trentennale dovesse spingersi oltre il 5,4-5,5%, la pressione sull’intero sistema finanziario aumenterebbe ulteriormente. Ma da solo questo indicatore dice poco. Bisogna guardare come reagisce il resto del mercato. Guarderei innanzitutto alla leadership settoriale: tecnologia e semiconduttori, per le loro valutazioni elevate e le aspettative di utili futuri, sono le prime aree che dovrebbero soffrire in un contesto di tassi strutturalmente più alti. I primi segnali di cedimento, in questo senso, si stanno già intravedendo. Subito dopo verrei alla cosiddetta breadth di mercato, cioè quanti titoli partecipano realmente al movimento: un indice come l’S&P 500, dominato dai pesi massimi tecnologici, può continuare a salire anche mentre centinaia di altre società arretrano o viceversa chiaramente . È un po’ come osservare una mandria di bufali che, scorrazzando nella prateria, si assottiglia progressivamente finché, a un certo punto, non riesce più a superare gli ostacoli che si trovano davanti.

Poi c’è la volatilità, misurata non solo dal VIX ma anche dal VVIX, ovvero “la paura della paura”. Per il momento, va detto con chiarezza, questo segnale non c’è. Il mercato obbligazionario è sotto pressione, ma quello azionario non mostra ancora sintomi di panico sistemico. Lo stesso vale per gli spread creditizi corporate: se cominciassero ad allargarsi in modo significativo, soprattutto sul debito delle società più esposte al ciclo di investimenti AI, avremmo una delle prime conferme concrete di uno stress reale. Anche qui, per ora, non vediamo tensioni evidenti. Il segnale a cui personalmente attribuisco più significato, però, è il comportamento di TLT, l’ETF che replica i Treasury USA a lunghissima scadenza, nei momenti in cui le notizie continuano a essere negative. Se il rendimento del trentennale restasse elevato ma TLT smettesse di fare nuovi minimi, si tratterebbe di una divergenza — e le divergenze, l’esperienza me l’ha insegnato più volte, sono spesso il primo indizio che qualcosa sta cambiando sotto la superficie, prima ancora che il quadro macro lo confermi. Infine, l’oro. Rendimenti nominali così elevati dovrebbero normalmente penalizzare un asset che non paga interessi. Invece l’oro, dopo una correzione importante, ha ripreso a salire , e questo, a mio parere, non è un dettaglio da trascurare perché suggerisce che una parte del mercato stia cercando protezione non solo dall’inflazione, ma dal rischio più ampio legato alla sostenibilità stessa di questa mole di debito.

Dove siamo, oggi

Per concludere: al momento vediamo alcuni tasselli, ma non l’intero quadro. Rendimenti elevati, intervento del Tesoro che non ha ancora cambiato la traiettoria, primi segnali di perdita di leadership tecnologica, oro forte. Mancano invece elementi cruciali: la volatilità non segnala paura, gli spread creditizi restano tranquilli, non vediamo ancora quella divergenza sui Treasury lunghi che considererei davvero significativa. Non sto costruendo una previsione di crisi. Sto piuttosto cercando un metodo per riconoscere un eventuale cambiamento di regime mentre si sta ancora formando, prima che diventi ovvio a tutti e, quindi, meno utile da conoscere. La domanda che mi pongo non è se qualcuno saprà prevedere il prossimo evento di mercato (chi mi conosce  sa che tendo ad essere sempre agnostico ), ma piuttosto se qualcosa sta davvero cambiando. Oggi, a mio avviso, qualcosa di strano si sta muovendo. Non abbastanza per trarre conclusioni. Ma abbastanza, credo, per prestarvi la giusta attenzione. E non ho mai citato Trump finora, che rimane comunque un elemento di disturbo di sottofondo, benché troppo imprevedibile per essere inserito in un modello econometrico.